Capittal opina: com es reparteix el preu entre els socis

Resposta ràpida

Capittal opina que el preu de venda no es reparteix per percentatge de participació, sinó per allò que cada soci aporta al fet que la venda arribi a signar-se. I el que decideix aquest repartiment no és l'equitat: és el pacte de socis que vau signar anys abans. Si el pacte inclou una clàusula d'arrossegament, el soci del 60 per cent manda, els del 30 i el 10 venen obligats i cadascun cobra el mateix preu per participació. Si no la inclou, el soci del 10 per cent es pot negar a vendre i bloquejar tota l'operació. Aquest poder de bloqueig té un preu, i el minoritari l'acabarà cobrant.

Per què el comprador vol el cent per cent i què passa si no l'aconsegueix?

El comprador d'una empresa mitjana vol el cent per cent del capital. No és un caprici del seu advocat.

Un soci minoritari que es queda a dins conserva drets que limiten el nou propietari: dret d'informació, vot a la junta, possibilitat d'impugnar acords socials i, a la majoria de societats limitades espanyoles, un dret d'adquisició preferent que condiciona qualsevol moviment futur del capital. El comprador també hereta el risc d'un conflicte amb un soci que no ha escollit.

Quan el comprador no pot arribar al cent per cent, reacciona d'una d'aquestes tres maneres.

• Baixa el preu. Un cent per cent net val més per participació que un 90 per cent amb un soci aliè a dins.
• Imposa un pacte de socis nou. Obliga el minoritari que es queda a signar una opció de compra futura, un arrossegament i restriccions de vot.
• Es retira. Molts fons de private equity i compradors industrials no tanquen operacions sense control total.

La conseqüència pràctica és directa: que els tres socis vengueu alhora no és un detall intern, és part del preu.

Què és el drag-along o clàusula d'arrossegament?

El drag-along, o clàusula d'arrossegament, és la previsió del pacte de socis que permet al soci o grup de socis que arriba a un determinat percentatge obligar els altres a vendre les seves participacions en les mateixes condicions i al mateix preu.

Si el vostre pacte té un arrossegament activable amb el 60 per cent, l'equilibri queda resolt per endavant. El soci majoritari negocia, decideix i arrossega. Els socis del 30 i del 10 per cent no poden bloquejar res. Només poden comprovar que el preu per participació que reben és idèntic al del majoritari, que és precisament el que la clàusula els garanteix.

Tres detalls de l'arrossegament decideixen si serveix per a alguna cosa el dia de la venda.

• El llindar. Un arrossegament activable només amb el 75 per cent no serveix de res a un soci que té el 60.
• La identitat de condicions. El soci arrossegat ha de rebre el mateix preu unitari i la mateixa estructura de pagament, inclosos ajornaments i earn-out.
• L'abast de les garanties. Cal fixar si el minoritari arrossegat respon de les manifestacions i garanties del contracte i fins a quin límit.

Què és el tag-along i qui protegeix?

El tag-along, o dret d'acompanyament, és el mirall de l'arrossegament. Protegeix el minoritari.

Permet al soci del 10 per cent sumar-se a la venda si el majoritari ven, en les mateixes condicions i en la seva proporció. Sense tag-along, el soci del 60 per cent podria vendre el seu paquet a un tercer, cobrar prima de control i deixar a dins els altres dos amb un soci nou que no han escollit i sense cap sortida.

En una venda del cent per cent el tag-along gairebé no es nota, perquè tots venen. Es torna decisiu en les vendes parcials: entrada d'un fons en majoria, relleu d'un soci, reorganització del capital.

Què passa si no tenim pacte de socis?

Sense pacte de socis, ningú no arrossega ningú. El soci del 10 per cent simplement es pot negar a vendre les seves participacions, i no ho ha de justificar.

Els estatuts regulen la transmissió de participacions i el dret d'adquisició preferent, però no obliguen cap soci a vendre. La majoria a la junta serveix per aprovar comptes o nomenar administradors, no per vendre les participacions d'un altre. Cada soci és propietari de les seves.

• Vendre el negoci en lloc de les participacions. La societat ven el seu actiu i després es reparteix el diner. Es decideix a la junta amb majoria reforçada, no per unanimitat, però sol tenir una factura fiscal més alta i deixa fora contractes, llicències i relacions que el comprador volia.
• Comprar al minoritari abans de vendre. Els altres socis li compren la seva part i surten al mercat amb el cent per cent. Funciona, però pagues dues vegades el mateix problema: primer al minoritari i després al comprador, que ja sap què et va costar.

Per què el minoritari que pot bloquejar cobra més per participació?

Perquè no està venent només el 10 per cent del capital. Està venent la possibilitat que l'operació es tanqui.

Si el comprador exigeix el cent per cent i el soci del 10 s'hi pot negar, la seva signatura val més que el seu percentatge. El preu que demana no es compara amb el valor de la seva participació aïllada. Es compara amb el que els altres dos socis perden si la venda cau. Aquesta diferència és gran i ell ho sap.

Això no és un abús. És el preu del bloqueig, i existeix perquè el pacte de socis no el va eliminar quan podia fer-ho per escrit i sense cost. El soci del 60 per cent que no va exigir un arrossegament el dia que es va repartir el capital està pagant aquesta omissió anys després.

Quan es justifica una prima de control o un descompte per minoria?

La prima de control retribueix la capacitat de decidir: nomenar administradors, fixar el dividend, aprovar la venda. El descompte per minoria és el seu revers. Una participació petita, sense control i sense liquiditat, val menys per unitat que una que manda.

Aquests ajustos són una pauta habitual en la valoració de paquets minoritaris, no una dada estadística ni un percentatge fix. I tenen un límit clar: quan es ven el cent per cent alhora, els tres socis venen el mateix, un negoci complet, i el repartiment per participació és el punt de partida natural.

Hi ha un factor que pesa més que la teoria: qui continua treballant a l'empresa després del tancament. Si el soci del 30 per cent és el director general que el comprador necessita retenir dos anys, i el del 60 és un soci capitalista que marxa el dia de la signatura, el repartiment estricte per percentatge deixa de tenir sentit.

Quins repartiments asimètrics són legítims?

Un repartiment diferent del percentatge no és un favor ni un apedaçament quan respon a alguna cosa real i documentada. Aquests són els casos habituals.

• Permanència i earn-out. El soci que es queda gestionant després del tancament suporta el risc del preu variable i una limitació de la seva llibertat. Es retribueix amb un sou de mercat i amb la part de l'earn-out lligada a la seva gestió.
• No competència. El compromís de no competir val diners, i val més el del soci que coneix els clients que el del soci passiu. Se li pot assignar preu de manera separada.
• Avals personals. Si un sol soci va avalar la pòlissa de crèdit o l'arrendament amb el seu patrimoni, ha assumit un risc que els altres dos no van assumir. Això es compensa.
• Préstecs de soci. El diner que un soci va prestar a la societat es retorna abans de repartir preu. No és preu, és deute.
• Retribució pendent. Nòmines no cobrades, dividends acordats i no pagats, despeses assumides i no reemborsades. Es liquiden a part i amb suport documental.

La regla és simple: tot repartiment asimètric necessita una causa identificable i un paper que la sostingui. Si no la té, és una discussió familiar disfressada de valoració.

Com es documenta el repartiment abans de negociar amb el comprador?

La conversa entre socis es tanca abans que arribi la primera oferta. Després ja no es pot: cada desacord que tingueu entre vosaltres el sent el comprador i l'utilitza.

Aquests són els cinc documents que convé tenir tancats abans d'obrir el procés.

• Revisió del pacte de socis i dels estatuts. Saber si hi ha arrossegament, amb quin llindar s'activa i què diu el dret d'adquisició preferent.
• Acord de repartiment del preu. Base per participació i els ajustos acordats, cadascun amb la seva causa escrita.
• Regla per al preu ajornat. Com es reparteixen l'earn-out, l'escrow i les retencions, que no arriben el dia del tancament.
• Repartiment de la responsabilitat. Qui respon de les manifestacions i garanties, en quina proporció i amb quin límit en euros.
• Mandat únic. Un sol assessor per als tres socis i una sola veu davant del comprador.

Quin és el següent pas si sou tres socis i voleu vendre?

Poseu el pacte de socis sobre la taula abans de parlar de diners. Busqueu si existeix clàusula d'arrossegament i amb quin llindar s'activa, si hi ha dret d'acompanyament i què diuen els estatuts sobre la transmissió de participacions. Després escriviu el repartiment: base per participació, ajustos amb causa, repartiment del preu ajornat i de la responsabilitat. I signeu-lo entre vosaltres abans que cap comprador conegui el vostre nom.

A Capittal Transacciones revisem el pacte de socis i tanquem el repartiment del preu abans d'obrir el procés, dins de la valoració confidencial que preparem per als propietaris que es plantegen vendre. Som una boutique d'M&A mid-market que opera en el rang aproximat de 3 a 250 milions d'euros, amb vuit oficines a Espanya (Barcelona com a seu, Madrid, Girona, Lleida, Tarragona, Palma, Saragossa i València) i formem part del grup NRRO. El soci atén directament cada mandat, també la conversa difícil entre socis sobre qui cobra què.

Segueix llegint

• Guia: totes les decisions en vendre la teva empresa
• Vendre les participacions o vendre el negoci
• Què passa si un soci no vol vendre

Tanca el repartiment entre socis abans d'obrir el procés: parla amb Capittal