Capittal opina: el comprador abaixa el preu després de la due diligence, què pots fer?

Resposta ràpida

Capittal opina que una rebaixa de preu després de la due diligence només s'ha de negociar si el comprador assenyala una troballa concreta, la tradueix a euros i explica per què afecta els beneficis futurs i no només els passats. Si la rebaixa arriba genèrica, sense quantificar i l'última setmana, és una tàctica de negociació i no un ajust de valoració. La defensa comença exigint aquestes tres coses per escrit i revisant el mecanisme del preu abans que el titular del múltiple.

Com distingeixo un ajust legítim d'un intent d'abaixar-me el preu?

Un ajust legítim neix d'un fet verificable que la due diligence ha descobert i que altera una de les tres magnituds que construeixen el preu: l'EBITDA recurrent, el deute net o el circulant normatiu. Un contracte amb un client rellevant que venç d'aquí a quatre mesos i no es renova és una troballa. Una provisió laboral que ningú no havia dotat és una troballa. «Hem vist riscos» no ho és.

L'oportunisme té una signatura reconeixible:

• És genèric. Parla de percepció de risc, de sensació del comitè o del mercat, i no d'una partida del compte de resultats.
• No està quantificat. Proposa un percentatge de rebaixa sobre el preu total en comptes d'un import calculat a partir de la troballa.
• Arriba tard. Apareix quan la due diligence ja ha acabat i l'SPA està redactat, no quan l'equip la va detectar.
• Ve amb pressa. Es presenta amb una data límit curta i amb la signatura com a recompensa.
• No mou res més. Si la troballa fos real, també mouria les garanties, l'escrow o el perímetre. Si només mou el preu, no era una troballa.

La prova definitiva és senzilla. Demana al comprador que assenyali la troballa dins de l'informe de due diligence del seu assessor. Un ajust real hi és escrit. Una tàctica només és al correu.

Quines tres preguntes desmunten una rebaixa de preu?

Les tres preguntes van en ordre i no se'n salta cap. Cadascuna obliga el comprador a un nivell més de concreció, i la majoria de rebaixes tàctiques cauen a la segona.

• Quina troballa concreta? Nom, document, exercici i responsable dins de l'informe de due diligence. Sense referència documental no hi ha conversa.
• Com es tradueix en euros? El càlcul complet: import anual afectat, nombre d'anys, taxa aplicada i magnitud sobre la qual impacta. Si la troballa toca l'EBITDA, l'efecte es multiplica pel múltiple. Si toca el deute, es resta euro a euro i no s'ha de multiplicar.
• Per què afecta el futur i no només el passat? Una contingència tancada del passat es cobreix amb una garantia o una retenció, no amb una rebaixa del preu. Només allò que redueix el benefici recurrent dels pròxims anys justifica tocar el valor.

Aquest darrer matís és el que estalvia més diners. Moltes troballes de due diligence són riscos històrics: una inspecció oberta, una discrepància de criteri en l'IVA d'un exercici, una reclamació laboral concreta. Tot això es resol amb una garantia específica a l'SPA. Acceptar una rebaixa del preu per un risc passat vol dir pagar dues vegades, perquè a més signaràs la garantia.

Per què perdo més diners en el mecanisme que en el múltiple?

Perquè el múltiple és el titular i el mecanisme és la lletra petita que defineix el que cobres. El comprador experimentat no discuteix el múltiple: discuteix les definicions que l'envolten, i cada definició val diners.

• Deute net. La discussió no és el saldo del banc, sinó què més hi entra: lísing i rènting, facturatge amb recurs, dividends aprovats i no pagats, pagues meritades, bonus de l'equip, deute amb socis o el cost mateix de l'operació.
• Circulant objectiu. El nivell normatiu es fixa amb una mitjana de mesos anteriors. Triar els mesos de més circulant o incloure-hi partides atípiques mou l'ajust de tancament centenars de milers d'euros sense tocar el preu anunciat.
• Ajustos d'EBITDA. Cada normalització que el comprador rebutja —el sou del propietari, les despeses no recurrents, el lloguer de la nau a valor de mercat— rebaixa la base i es multiplica pel múltiple.
• Escrow i pagament ajornat. No abaixen el preu: endarrereixen el cobrament i el condicionen. Un 15% retingut a vint-i-quatre mesos no són els mateixos diners que un 15% cobrat al tancament.

Un comprador que abaixa el múltiple fa soroll. Un comprador que redefineix el deute net fa caixa. Revisa el mecanisme amb la mateixa duresa amb què defenses el titular.

Per què la rebaixa sempre arriba al final del procés?

Perquè el poder de negociació canvia de mans amb el calendari. Quan signes la LOI tens alternatives vives i el comprador té incertesa. Quatre mesos després has concedit exclusivitat, has ensenyat els teus marges per client, has pagat els assessors, el teu equip directiu sap que hi ha procés i els compradors que van quedar segons han col·locat el capital en un altre lloc.

El comprador coneix aquest calendari tan bé com tu. La rebaixa d'última hora se sosté en el cost de tornar a començar, no en la troballa. Per això l'exclusivitat il·limitada és el regal més car que pots fer: cada setmana addicional trasllada valor a l'altra part sense contrapartida.

Hi ha un senyal fiable. Si l'equip de due diligence va detectar la troballa la setmana tres i la rebaixa apareix la setmana dotze, el comprador ha esperat que se t'acabessin les opcions. Pregunta-li per la data de l'informe.

Què podia haver fet perquè això no passés?

Gairebé tota la feina contra les rebaixes es fa abans de signar la LOI, no després de la due diligence. Aquestes són les quatre mesures que més vegades han evitat la rebaixa en els nostres mandats.

• Vendor due diligence. Trobar el problema mentre encara és teu el converteix en una tasca de la teva llista. Trobar-lo a la due diligence del comprador el converteix en una rebaixa de preu.
• Quality of earnings pròpia. Un informe independent que normalitzi el teu EBITDA amb suport documental per a cada ajust fa molt difícil que el comprador desmunti la base de càlcul a l'últim minut.
• Definir el deute net i el circulant a la mateixa LOI. No n'hi ha prou amb «preu lliure de deute i caixa». La LOI ha de portar la llista tancada de partides que compten com a deute i la fórmula del circulant objectiu, amb els mesos concrets que es promedien.
• Exclusivitat acotada. Setmanes comptades, fites de due diligence definides i caiguda automàtica si el comprador no compleix el calendari. Sense pròrroga automàtica.

Hi afegim una cinquena mesura de procés: mantenir viu un segon candidat fins allà on l'exclusivitat ho permeti. Una rebaixa es negocia diferent quan hi ha una alternativa real.

Quines opcions tinc quan la rebaixa ja és damunt la taula?

Tens quatre respostes possibles i només una és dolenta: acceptar la rebaixa sense demanar res a canvi.

• Rebutjar amb documentació. Si la troballa és històrica o no està quantificada, contesta amb el càlcul alternatiu i ofereix una garantia específica a l'SPA en lloc d'una rebaixa del preu.
• Acceptar amb contrapartida. Si cedeixes preu, cobra en una altra moneda: menys escrow, termini de garantia més curt, límit de responsabilitat més baix, menys manifestacions i garanties, o més caixa el dia del tancament.
• Convertir la rebaixa en earn-out. Si el comprador dubta que el benefici futur se sostingui, que pagui si se sosté. L'earn-out s'ha de mesurar sobre una magnitud que tu puguis continuar controlant i amb regles comptables escrites.
• Aixecar-te. Acabar l'exclusivitat, tancar formalment el procés i tornar al mercat amb la informació ja depurada.

La contrapartida és la resposta que funciona més vegades, perquè el comprador que rebaixa per tàctica busca preu i sol estar disposat a pagar-lo amb condicions del contracte. El comprador que té una troballa real accepta l'earn-out sense problema, perquè es creu la seva pròpia anàlisi.

Quan és correcte aixecar-se de la taula?

Aixecar-se és la decisió correcta quan la rebaixa no se sosté en una troballa documentada i el comprador es nega a quantificar-la. També quan la rebaixa arriba acompanyada de més retenció, més garanties i més termini: això indica que l'operació ha canviat de naturalesa i no només de preu.

Abans de fer-ho, calcula el número que importa: quant cobres en caixa el dia del tancament amb l'oferta rebaixada, comparat amb el que cobraries reiniciant el procés d'aquí a sis mesos, descomptant el cost dels assessors i el risc d'un any pitjor. Si la diferència és petita, aixecar-se surt barat i a més protegeix la resta de la negociació.

I hi ha un cas en què no es negocia: quan el comprador canvia el preu dues vegades. La segona rebaixa anuncia que n'hi haurà una tercera.

Quin és el següent pas si el comprador ja t'ha abaixat el preu?

Demana per escrit la troballa, la seva quantificació i l'efecte sobre els resultats futurs, i no responguis amb cap número fins que tinguis les tres dades. Amb aquestes dades al davant, recalcula el preu amb el teu propi model, separa què és rebaixa de valor i què hauria de ser garantia a l'SPA, i prepara la contrapartida que demanaràs si acabes cedint. Aquesta conversa es guanya amb el càlcul al davant, no amb la voluntat de tancar.

A Capittal Transacciones treballem les rebaixes de preu posteriors a la due diligence dins de la valoració confidencial que preparem per als propietaris que es plantegen vendre. Som una boutique d'M&A mid-market que opera en el rang aproximat de 3 a 250 milions d'euros, amb vuit oficines a Espanya (Barcelona com a seu, Madrid, Girona, Lleida, Tarragona, Palma, Saragossa i València) i formem part del grup NRRO. El soci atén directament cada mandat, també la negociació de l'ajust de preu amb el comprador.

Segueix llegint

• Guia: totes les decisions en vendre la teva empresa
• Com comparar dues ofertes per la teva empresa
• El comprador es fa enrere després de la LOI

Defensa el teu preu a la recta final: parla amb Capittal