Capittal opina: el comprador baja el precio tras la due diligence, ¿qué puedes hacer?

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Capittal opina que una rebaja de precio tras la due diligence solo merece negociarse si el comprador señala un hallazgo concreto, lo traduce a euros y explica por qué afecta a los beneficios futuros y no solo a los pasados. Si la rebaja llega genérica, sin cuantificar y en la última semana, es una táctica de negociación y no un ajuste de valoración. La defensa empieza por exigir esas tres cosas por escrito y por revisar el mecanismo del precio antes que el titular del múltiplo.

¿Cómo distingo un ajuste legítimo de un intento de bajarme el precio?

Un ajuste legítimo nace de un hecho verificable que la due diligence ha descubierto y que altera una de las tres magnitudes que construyen el precio: el EBITDA recurrente, la deuda neta o el circulante normativo. Un contrato con un cliente relevante que vence en cuatro meses y no se renueva es un hallazgo. Una provisión laboral que nadie había dotado es un hallazgo. «Hemos visto riesgos» no lo es.

El oportunismo tiene una firma reconocible:

• Es genérico. Habla de percepción de riesgo, de sensación del comité o del mercado, y no de una partida de la cuenta de resultados.
• No está cuantificado. Propone un porcentaje de rebaja sobre el precio total en vez de un importe calculado desde el hallazgo.
• Llega tarde. Aparece cuando la due diligence ya ha terminado y el SPA está redactado, no cuando el equipo lo detectó.
• Viene con prisa. Se presenta con una fecha límite corta y con la firma como recompensa.
• No mueve nada más. Si el hallazgo fuese real, también movería las garantías, el escrow o el perímetro. Si solo mueve el precio, no era un hallazgo.

La prueba definitiva es simple. Pide al comprador que señale el hallazgo dentro del informe de due diligence de su asesor. Un ajuste real está escrito allí. Una táctica solo está en el correo.

¿Qué tres preguntas desmontan una rebaja de precio?

Las tres preguntas van en orden y no se salta ninguna. Cada una obliga al comprador a un nivel más de concreción, y la mayoría de las rebajas tácticas se caen en la segunda.

• ¿Qué hallazgo concreto? Nombre, documento, ejercicio y responsable dentro del informe de due diligence. Sin referencia documental no hay conversación.
• ¿Cómo se traduce en euros? El cálculo completo: importe anual afectado, número de años, tasa aplicada y magnitud sobre la que impacta. Si el hallazgo toca al EBITDA, el efecto se multiplica por el múltiplo. Si toca a la deuda, se resta euro a euro y no debe multiplicarse.
• ¿Por qué afecta al futuro y no solo al pasado? Una contingencia cerrada del pasado se cubre con una garantía o una retención, no con una rebaja del precio. Solo lo que reduce el beneficio recurrente de los próximos años justifica tocar el valor.

Este último matiz es el que más dinero salva. Muchos hallazgos de due diligence son riesgos históricos: una inspección abierta, una discrepancia de criterio en el IVA de un ejercicio, una reclamación laboral concreta. Todo eso se resuelve con una garantía específica en el SPA. Aceptar una rebaja del precio por un riesgo pasado significa pagar dos veces, porque además firmarás la garantía.

¿Por qué pierdo más dinero en el mecanismo que en el múltiplo?

Porque el múltiplo es el titular y el mecanismo es la letra pequeña que define lo que cobras. El comprador experimentado no discute el múltiplo: discute las definiciones que lo rodean, y cada definición vale dinero.

• Deuda neta. La discusión no es el saldo del banco, sino qué más entra como deuda: leasings, factoring con recurso, dividendos aprobados y no pagados, pagas devengadas, bonus del equipo, deuda con socios o el coste de la propia operación.
• Circulante objetivo. El nivel normativo se fija con una media de meses anteriores. Elegir los meses de mayor circulante o incluir partidas atípicas mueve el ajuste de cierre cientos de miles de euros sin tocar el precio anunciado.
• Ajustes de EBITDA. Cada normalización que el comprador rechaza —el sueldo del propietario, los gastos no recurrentes, el alquiler de la nave a valor de mercado— rebaja la base y se multiplica por el múltiplo.
• Escrow y aplazamiento. No bajan el precio: retrasan el cobro y lo condicionan. Un 15% retenido a veinticuatro meses no es el mismo dinero que un 15% cobrado al cierre.

Un comprador que baja el múltiplo hace ruido. Un comprador que redefine la deuda neta hace caja. Revisa el mecanismo con la misma dureza con la que defiendes el titular.

¿Por qué la rebaja siempre llega al final del proceso?

Porque el poder de negociación cambia de manos con el calendario. Al firmar la LOI tienes alternativas vivas y el comprador tiene incertidumbre. Cuatro meses después has concedido exclusividad, has enseñado tus márgenes por cliente, has pagado a tus asesores, tu equipo directivo sabe que hay proceso y los compradores que quedaron segundos han colocado su capital en otro sitio.

El comprador conoce ese calendario tan bien como tú. La rebaja de última hora se apoya en el coste de reiniciar, no en el hallazgo. Por eso la exclusividad ilimitada es el regalo más caro que puedes hacer: cada semana adicional traslada valor a la otra parte sin contrapartida.

Hay una señal fiable. Si el equipo de due diligence detectó el hallazgo en la semana tres y la rebaja aparece en la semana doce, el comprador ha esperado a que se te acabaran las opciones. Pregúntale por la fecha del informe.

¿Qué podía haber hecho para que esto no ocurriera?

Casi todo el trabajo contra las rebajas se hace antes de firmar la LOI, no después de la due diligence. Estas son las cuatro medidas que más veces han evitado la rebaja en nuestros mandatos.

• Vendor due diligence. Encontrar el problema mientras todavía es tuyo lo convierte en una tarea de tu lista. Encontrarlo en la due diligence del comprador lo convierte en una rebaja de precio.
• Quality of earnings propia. Un informe independiente que normalice tu EBITDA con soporte documental por cada ajuste hace muy difícil que el comprador desmonte la base de cálculo en el último minuto.
• Definir deuda neta y circulante en la propia LOI. No basta con «precio libre de deuda y caja». La LOI debe llevar la lista cerrada de partidas que cuentan como deuda y la fórmula del circulante objetivo, con los meses concretos que se promedian.
• Exclusividad acotada. Semanas contadas, hitos de due diligence definidos y caída automática si el comprador no cumple el calendario. Sin prórroga automática.

A esto añadimos una quinta medida de proceso: mantener vivo a un segundo candidato hasta donde la exclusividad lo permita. Una rebaja se negocia distinto cuando existe una alternativa real.

¿Qué opciones tengo cuando la rebaja ya está sobre la mesa?

Tienes cuatro respuestas posibles y solo una es mala: aceptar la rebaja sin pedir nada a cambio.

• Rechazar con documentación. Si el hallazgo es histórico o no está cuantificado, contesta con el cálculo alternativo y ofrece una garantía específica en el SPA en lugar de una rebaja del precio.
• Aceptar con contrapartida. Si cedes precio, cobra en otra moneda: menos escrow, plazo de garantía más corto, límite de responsabilidad más bajo, menos manifestaciones y garantías, o más caja el día del cierre.
• Convertir la rebaja en earn-out. Si el comprador duda de que el beneficio futuro se sostenga, que pague si se sostiene. El earn-out debe medirse sobre una magnitud que tú puedas seguir controlando y con reglas contables escritas.
• Levantarse. Terminar la exclusividad, cerrar formalmente el proceso y volver al mercado con la información ya depurada.

La contrapartida es la respuesta que más veces funciona, porque el comprador que rebaja por táctica busca precio y suele estar dispuesto a pagarlo con condiciones del contrato. El comprador que tiene un hallazgo real acepta el earn-out sin problema, porque se cree su propio análisis.

¿Cuándo es correcto levantarse de la mesa?

Levantarse es la decisión correcta cuando la rebaja no se sostiene en un hallazgo documentado y el comprador se niega a cuantificarla. También cuando la rebaja llega acompañada de más retención, más garantías y más plazo: eso indica que la operación ha cambiado de naturaleza y no solo de precio.

Antes de hacerlo, calcula el número que importa: cuánto cobras en caja el día del cierre con la oferta rebajada, frente a lo que cobrarías reiniciando el proceso dentro de seis meses, descontando el coste de asesores y el riesgo de un año peor. Si la diferencia es pequeña, levantarse sale barato y además protege el resto de la negociación.

Y hay un caso en el que no se negocia: cuando el comprador cambia el precio dos veces. La segunda rebaja anuncia que habrá una tercera.

¿Cuál es el siguiente paso si el comprador ya te ha bajado el precio?

Pide por escrito el hallazgo, su cuantificación y el efecto sobre los resultados futuros, y no respondas con un número hasta tener los tres datos. Con ellos delante, recalcula el precio con tu propio modelo, separa lo que es rebaja de valor de lo que debería ser garantía en el SPA y prepara la contrapartida que vas a pedir si acabas cediendo. Esa conversación se gana con el cálculo delante, no con la voluntad de cerrar.

En Capittal Transacciones trabajamos las rebajas de precio posteriores a la due diligence dentro de la valoración confidencial que preparamos para los propietarios que se plantean vender. Somos una boutique de M&A mid-market que opera en el rango aproximado de 3 a 250 millones de euros, con ocho oficinas en España (Barcelona como sede, Madrid, Girona, Lleida, Tarragona, Palma, Zaragoza y Valencia) y formamos parte del grupo NRRO. El socio atiende directamente cada mandato, también la negociación del ajuste de precio con el comprador.

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