Capittal opina: tengo dos ofertas por mi empresa, ¿cómo sé cuál es mejor?

Respuesta rápida

Capittal opina que el precio del titular no es comparable entre dos ofertas: solo es comparable el efectivo neto que cobras el día del cierre. La oferta que paga más suele pagar más solo si todo sale bien, y coloca la diferencia en earn-out, escrow y pagos aplazados que dependen del comprador. Compara las dos ofertas en una tabla de dos columnas, caja cierta y caja condicionada, y ajusta la segunda por probabilidad de cobro y por los años que tendrás que seguir trabajando. Una oferta de 12 millones con la mitad condicionada puede dejarte menos dinero que una de 10 millones pagada íntegra al cierre.

¿Por qué dos ofertas con el mismo precio no valen lo mismo?

El titular de una oferta es un valor de empresa. No es el dinero que entra en tu cuenta.

Entre ese número y tu cuenta hay una cadena de restas y de condiciones: la deuda financiera que se descuenta, el ajuste de circulante, la parte retenida en una cuenta escrow, la parte sujeta a resultados futuros, el préstamo que concedes al comprador, los gastos del proceso y el impuesto. Cada oferta reparte esa cadena de una forma distinta.

Hay una segunda diferencia que casi nadie compara: el tiempo y el control. Un euro cobrado el día del cierre es tuyo. Un euro que cobrarás en tres años si la empresa alcanza un EBITDA no es un euro: es una posibilidad, y depende de decisiones que ya no tomas tú.

Por eso la única comparación honesta es una tabla con dos columnas por oferta.

• Caja cierta. El importe que se transfiere el día del cierre y no está sujeto a ninguna condición posterior.
• Caja condicionada. Todo lo demás: escrow, earn-out, pagos aplazados, vendor loan y precio pagado en acciones del comprador.

Ordena las dos ofertas por la primera columna antes de discutir la segunda. Ese orden cambia la decisión en la mayoría de los casos.

¿Qué se descuenta del precio del titular hasta llegar a lo que cobro?

Son siete descuentos los que separan el titular de tu cobro. Pide a cada comprador que los cuantifique dentro de su propia oferta.

• Deuda financiera neta. Si la oferta es un valor de empresa, la deuda menos la caja se resta del precio. Exige que la oferta diga qué considera deuda: leasing, factoring con recurso, préstamos ICO, deuda con socios y dividendos aprobados y no pagados.
• Ajuste de circulante. El comprador fija un circulante normalizado de referencia y lo compara euro a euro con el circulante real al cierre. Un objetivo mal calculado se come cientos de miles de euros sin que nadie toque el titular.
• Escrow o retención. Una parte del precio queda depositada para responder de las garantías del contrato durante un plazo. No es precio cobrado: es precio a la espera.
• Earn-out. El pago sujeto a que la empresa alcance objetivos después del cierre. Define la métrica: ventas, EBITDA o margen. La cifra de ventas es la más difícil de manipular; el EBITDA, la más fácil.
• Vendor loan. Financias tú una parte del precio. Comprueba el tipo de interés, el calendario y si tu crédito queda subordinado al banco que financia la compra.
• Gastos del proceso. Asesor financiero, abogados, fiscalista y due diligence de vendedor. Salen de tu bolsillo, no del comprador.
• Fiscalidad. La ganancia por la venta de participaciones tributa en la base del ahorro del IRPF si vendes como persona física. La estructura de tenencia y el calendario de cobros cambian el neto, y eso se decide antes de firmar, no después.

¿Cómo pongo probabilidad y descuento al precio condicionado?

El precio condicionado no vale cero ni vale su nominal. Vale su nominal multiplicado por la probabilidad de cobrarlo y traído a valor de hoy.

Hazlo por escrito, en tres pasos, para cada tramo condicionado.

• Probabilidad. ¿Se alcanza el objetivo con el plan que ya tienes o exige un crecimiento que nunca has logrado? Si el objetivo del earn-out está por encima de tu mejor año histórico, la probabilidad no es alta.
• Control. ¿Quién decide las variables que mueven la métrica? Si el comprador puede imputar costes de grupo, cambiar precios o frenar la inversión comercial, tu probabilidad baja aunque el negocio funcione.
• Descuento temporal. Aplica una tasa por los años que tardas en cobrar. Usa como referencia lo que tú harías con ese dinero hoy, no una tasa de manual.

Un ejemplo hipotético para ver el mecanismo. La oferta A paga 10 millones, todo al cierre. La oferta B paga 12 millones: 7 al cierre, 1 en escrow a dos años y 4 de earn-out a tres años. Si asignas un 90% de probabilidad al escrow y un 60% al earn-out, la oferta B vale 7 + 0,9 + 2,4, es decir unos 10,3 millones antes de descontar el tiempo, y menos todavía en valor de hoy. El titular decía 12, la diferencia real es marginal y dentro van tres años de trabajo y de riesgo.

¿Qué pesa además del dinero al comparar dos ofertas?

Cuatro factores no aparecen en la cifra y deciden operaciones.

• Permanencia exigida. Una oferta con earn-out te obliga a seguir dirigiendo la empresa, normalmente dos o tres años. Ese tiempo tiene un precio y hay que restarlo de la diferencia entre las dos ofertas.
• Quién compra. Un competidor industrial, un fondo de private equity, un family office y un search fund traen exigencias distintas de permanencia, de información y de reinversión. El tipo de comprador explica casi siempre por qué un titular es más alto.
• Riesgo de ejecución. Pregunta si la operación está aprobada en su comité de inversión y si la financiación bancaria está comprometida. Pide plazo de due diligence, condiciones suspensivas y su historial de operaciones cerradas y caídas.
• Garantías del contrato. Límite de responsabilidad, plazo de las manifestaciones, franquicias y seguro de manifestaciones y garantías. Una oferta con un tope del 30% del precio y tres años de exposición es más cara que otra con un 10% y dieciocho meses.

El coste de esas condiciones se puede estimar en euros. Estímalo y súmalo a la tabla.

¿Qué preguntas hago a cada comprador antes de decidir?

Envía la misma lista a los dos, por escrito, y compara respuestas en lugar de discursos.

• ¿Qué importe exacto se transfiere el día del cierre?
• ¿Qué definición de deuda neta utilizáis y qué circulante normalizado de referencia, con qué cifras?
• ¿Cuánto queda en escrow, cuántos meses y en qué casos se libera?
• ¿Sobre qué métrica se calcula el earn-out, quién la calcula, quién la audita y cómo se resuelve una discrepancia?
• ¿Qué decisiones puedo seguir tomando durante el periodo de earn-out y hasta qué importe en euros?
• ¿Se paga el earn-out íntegro si me apartáis de la gestión sin causa?
• ¿Cuál es el tope de responsabilidad, cuánto duran las garantías y hay seguro de manifestaciones y garantías?
• ¿Está aprobada la operación en vuestro comité y está comprometida la financiación?
• ¿Cuántos meses de permanencia pedís, con qué contrato y con qué retribución?

Una respuesta vaga a cualquiera de estas preguntas es información útil: significa que ese importe todavía no es tuyo.

¿Qué hago si la oferta baja es de un competidor y la alta de un fondo?

Es el caso más frecuente y el que peor se decide.

El competidor suele pagar más al cierre porque necesita menos deuda, pide menos permanencia y hace una due diligence más rápida porque conoce el negocio. A cambio quiere ver tus clientes, tus precios y tus márgenes, y si la operación se cae los habrá visto. Además suele integrar: la marca, el equipo y la sede pueden desaparecer.

El fondo paga un titular más alto pero lo estructura. Habrá earn-out, con frecuencia reinversión de una parte de tu precio en el capital de la nueva sociedad, permanencia larga y un plan de crecimiento que alguien tiene que ejecutar. Su exigencia de información es mayor, su calendario más largo y su oferta depende de un comité y de un banco.

Tres reglas prácticas para ese caso.

• Protege la información con el competidor. Entrega por fases: datos agregados primero, clientes codificados, márgenes por línea sin nombres, y lo sensible en las últimas semanas y con exclusividad firmada.
• Valora la reinversión aparte. Si el fondo te pide reinvertir, ese dinero no es precio cobrado: es una inversión nueva en una empresa apalancada que no controlas. Analízala como inversión, no como precio.
• Decide con la caja cierta. Si la caja cierta del competidor supera la del fondo, tienes una oferta mejor hoy y peor si todo sale bien. Elige con tu edad, tu patrimonio y tus ganas de trabajar tres años más, no con el titular.

¿Cuál es el siguiente paso para comparar mis dos ofertas?

Construye la tabla antes de contestar a nadie. Pon las dos ofertas en filas y estas columnas: titular, deuda neta, ajuste de circulante, caja al cierre, escrow, earn-out nominal, earn-out ajustado por probabilidad, vendor loan, gastos, impuesto, neto cierto y neto esperado. Añade dos columnas más: meses de permanencia y tope de garantías. Después vuelve a los dos compradores con la lista de preguntas y con una petición concreta para cada uno: al que paga menos, que suba el precio; al que paga más, que mueva importe del tramo condicionado al cierre. Un proceso con dos ofertas vivas es el único momento en que esa petición tiene fuerza.

En Capittal Transacciones construimos esa tabla con los propietarios que tienen dos ofertas sobre la mesa y negociamos el reparto entre caja cierta y caja condicionada. Somos una boutique de M&A mid-market que opera en el rango aproximado de 3 a 250 millones de euros, con ocho oficinas en España (Barcelona como sede, Madrid, Girona, Lleida, Tarragona, Palma, Zaragoza y Valencia) y formamos parte del grupo NRRO. El socio atiende directamente cada mandato, también la comparación de ofertas y la negociación del tramo condicionado.

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