Capittal opina: tinc dues ofertes per la meva empresa, com sé quina és millor?

Resposta ràpida

Capittal opina que el preu del titular no és comparable entre dues ofertes: només és comparable l'efectiu net que cobres el dia del tancament. L'oferta que paga més sol pagar més només si tot va bé, i col·loca la diferència en earn-out, escrow i pagaments ajornats que depenen del comprador. Compara les dues ofertes en una taula de dues columnes, caixa certa i caixa condicionada, i ajusta la segona per probabilitat de cobrament i pels anys que hauràs de continuar treballant. Una oferta de 12 milions amb la meitat condicionada et pot deixar menys diners que una de 10 milions pagada íntegra al tancament.

Per què dues ofertes amb el mateix preu no valen el mateix?

El titular d'una oferta és un valor d'empresa. No és el diner que entra al teu compte.

Entre aquest número i el teu compte hi ha una cadena de restes i de condicions: el deute financer que es descompta, l'ajust de circulant, la part retinguda en un compte escrow, la part subjecta a resultats futurs, el préstec que concedeixes al comprador, les despeses del procés i l'impost. Cada oferta reparteix aquesta cadena d'una manera diferent.

Hi ha una segona diferència que gairebé ningú no compara: el temps i el control. Un euro cobrat el dia del tancament és teu. Un euro que cobraràs d'aquí a tres anys si l'empresa assoleix un EBITDA no és un euro: és una possibilitat, i depèn de decisions que ja no prens tu.

Per això l'única comparació honesta és una taula amb dues columnes per oferta.

• Caixa certa. L'import que es transfereix el dia del tancament i no està subjecte a cap condició posterior.
• Caixa condicionada. Tota la resta: escrow, earn-out, pagaments ajornats, vendor loan i preu pagat en accions del comprador.

Ordena les dues ofertes per la primera columna abans de discutir la segona. Aquest ordre canvia la decisió en la majoria dels casos.

Què es descompta del preu del titular fins a arribar al que cobro?

Són set descomptes els que separen el titular del teu cobrament. Demana a cada comprador que els quantifiqui dins de la seva pròpia oferta.

• Deute financer net. Si l'oferta és un valor d'empresa, el deute menys la caixa es resta del preu. Exigeix que l'oferta digui què considera deute: lísing, facturatge amb recurs, préstecs ICO, deute amb socis i dividends aprovats i no pagats.
• Ajust de circulant. El comprador fixa un circulant normalitzat de referència i el compara euro a euro amb el circulant real al tancament. Un objectiu mal calculat es menja centenars de milers d'euros sense que ningú toqui el titular.
• Escrow o retenció. Una part del preu queda dipositada per respondre de les garanties del contracte durant un termini. No és preu cobrat: és preu a l'espera.
• Earn-out. El pagament subjecte al fet que l'empresa assoleixi objectius després del tancament. Defineix la mètrica: vendes, EBITDA o marge. La xifra de vendes és la més difícil de manipular; l'EBITDA, la més fàcil.
• Vendor loan. Finances tu una part del preu. Comprova el tipus d'interès, el calendari i si el teu crèdit queda subordinat al banc que finança la compra.
• Despeses del procés. Assessor financer, advocats, fiscalista i due diligence de venedor. Surten de la teva butxaca, no del comprador.
• Fiscalitat. El guany per la venda de participacions tributa a la base de l'estalvi de l'IRPF si véns com a persona física. L'estructura de tinença i el calendari de cobraments canvien el net, i això es decideix abans de signar, no després.

Com poso probabilitat i descompte al preu condicionat?

El preu condicionat no val zero ni val el seu nominal. Val el seu nominal multiplicat per la probabilitat de cobrar-lo i portat a valor d'avui.

Fes-ho per escrit, en tres passos, per a cada tram condicionat.

• Probabilitat. L'objectiu s'assoleix amb el pla que ja tens o exigeix un creixement que no has aconseguit mai? Si l'objectiu de l'earn-out està per damunt del teu millor any històric, la probabilitat no és alta.
• Control. Qui decideix les variables que mouen la mètrica? Si el comprador pot imputar costos de grup, canviar preus o frenar la inversió comercial, la teva probabilitat baixa encara que el negoci funcioni.
• Descompte temporal. Aplica una taxa pels anys que tardes a cobrar. Fes servir com a referència què faries tu amb aquest diner avui, no una taxa de manual.

Un exemple hipotètic per veure el mecanisme. L'oferta A paga 10 milions, tot al tancament. L'oferta B paga 12 milions: 7 al tancament, 1 en escrow a dos anys i 4 d'earn-out a tres anys. Si assignes un 90% de probabilitat a l'escrow i un 60% a l'earn-out, l'oferta B val 7 + 0,9 + 2,4, és a dir uns 10,3 milions abans de descomptar el temps, i menys encara en valor d'avui. El titular deia 12, la diferència real és marginal i a dins hi van tres anys de feina i de risc.

Què pesa a més dels diners quan comparo dues ofertes?

Quatre factors no apareixen a la xifra i decideixen operacions.

• Permanència exigida. Una oferta amb earn-out t'obliga a continuar dirigint l'empresa, normalment dos o tres anys. Aquest temps té un preu i s'ha de restar de la diferència entre les dues ofertes.
• Qui compra. Un competidor industrial, un fons de private equity, un family office i un search fund porten exigències diferents de permanència, d'informació i de reinversió. El tipus de comprador explica gairebé sempre per què un titular és més alt.
• Risc d'execució. Pregunta si l'operació està aprovada al seu comitè d'inversió i si el finançament bancari està compromès. Demana termini de due diligence, condicions suspensives i el seu historial d'operacions tancades i caigudes.
• Garanties del contracte. Límit de responsabilitat, termini de les manifestacions, franquícies i assegurança de manifestacions i garanties. Una oferta amb un límit del 30% del preu i tres anys d'exposició és més cara que una altra amb un 10% i divuit mesos.

El cost d'aquestes condicions es pot estimar en euros. Estima'l i suma'l a la taula.

Quines preguntes faig a cada comprador abans de decidir?

Envia la mateixa llista als dos, per escrit, i compara respostes en lloc de discursos.

• Quin import exacte es transfereix el dia del tancament?
• Quina definició de deute net feu servir i quin circulant normalitzat de referència, amb quines xifres?
• Quant queda en escrow, quants mesos i en quins casos s'allibera?
• Sobre quina mètrica es calcula l'earn-out, qui la calcula, qui l'audita i com es resol una discrepància?
• Quines decisions puc continuar prenent durant el període d'earn-out i fins a quin import en euros?
• Es paga l'earn-out íntegre si m'aparteu de la gestió sense causa?
• Quin és el límit de responsabilitat, quant duren les garanties i hi ha assegurança de manifestacions i garanties?
• Està aprovada l'operació al vostre comitè i està compromès el finançament?
• Quants mesos de permanència demaneu, amb quin contracte i amb quina retribució?

Una resposta vaga a qualsevol d'aquestes preguntes és informació útil: significa que aquest import encara no és teu.

Què faig si l'oferta baixa és d'un competidor i l'alta d'un fons?

És el cas més freqüent i el que es decideix pitjor.

El competidor sol pagar més al tancament perquè necessita menys deute, demana menys permanència i fa una due diligence més ràpida perquè coneix el negoci. En canvi vol veure els teus clients, els teus preus i els teus marges, i si l'operació cau els haurà vistos. A més sol integrar: la marca, l'equip i la seu poden desaparèixer.

El fons paga un titular més alt però l'estructura. Hi haurà earn-out, sovint reinversió d'una part del teu preu al capital de la nova societat, permanència llarga i un pla de creixement que algú ha d'executar. La seva exigència d'informació és més gran, el seu calendari més llarg i la seva oferta depèn d'un comitè i d'un banc.

Tres regles pràctiques per a aquest cas.

• Protegeix la informació amb el competidor. Lliura per fases: dades agregades primer, clients codificats, marges per línia sense noms, i el més sensible les últimes setmanes i amb exclusivitat signada.
• Valora la reinversió a part. Si el fons et demana reinvertir, aquest diner no és preu cobrat: és una inversió nova en una empresa palanquejada que no controles. Analitza-la com a inversió, no com a preu.
• Decideix amb la caixa certa. Si la caixa certa del competidor supera la del fons, tens una oferta millor avui i pitjor si tot va bé. Tria amb la teva edat, el teu patrimoni i les teves ganes de treballar tres anys més, no amb el titular.

Quin és el següent pas per comparar les meves dues ofertes?

Construeix la taula abans de contestar a ningú. Posa les dues ofertes en files i aquestes columnes: titular, deute net, ajust de circulant, caixa al tancament, escrow, earn-out nominal, earn-out ajustat per probabilitat, vendor loan, despeses, impost, net cert i net esperat. Afegeix dues columnes més: mesos de permanència i límit de garanties. Després torna als dos compradors amb la llista de preguntes i amb una petició concreta per a cadascun: al que paga menys, que apugi el preu; al que paga més, que mogui import del tram condicionat al tancament. Un procés amb dues ofertes vives és l'únic moment en què aquesta petició té força.

A Capittal Transacciones construïm aquesta taula amb els propietaris que tenen dues ofertes sobre la taula i negociem el repartiment entre caixa certa i caixa condicionada. Som una boutique d'M&A mid-market que opera en el rang aproximat de 3 a 250 milions d'euros, amb vuit oficines a Espanya (Barcelona com a seu, Madrid, Girona, Lleida, Tarragona, Palma, Saragossa i València) i formem part del grup NRRO. El soci atén directament cada mandat, també la comparació d'ofertes i la negociació del tram condicionat.

Segueix llegint

• Guia: totes les decisions en vendre la teva empresa
• Un comprador et demana exclusivitat, li'n dones?
• Quan el comprador vol que li financis part del preu

Posa les teves ofertes en euros comparables: parla amb Capittal