Capittal opina: la valoració d'una empresa no és el preu de venda

Resposta ràpida

Capittal opina que una valoració no és una promesa de preu. La valoració marca un rang raonable per negociar; el preu el fixa el mercat. Depèn de qui compra, de quants compradors competeixen, de l'estructura de pagament, del deute net, del capital circulant i de les contingències que apareguin a la due diligence. Dues empreses amb el mateix EBITDA poden tancar a preus molt diferents.

Què és una valoració i per a què serveix realment?

Una valoració és un marc de referència, no una etiqueta de preu. Estima què val el negoci avui amb un mètode explícit: descompte de fluxos de caixa, múltiples de companyies comparables, múltiples de transaccions del sector o una combinació dels tres. La seva utilitat és de preparació.

• Decidir si toca vendre. Un rang raonat et diu si el patrimoni que hi ha dins de l'empresa cobreix el que necessites.
• Sortir al mercat amb criteri. Sense un rang propi, el primer comprador que truqui fixa la referència de la conversa.
• Fixar un terra intern. Saber per sota de quina xifra no val la pena vendre evita decidir per cansament.
• Anticipar la due diligence. Valorar obliga a normalitzar l'EBITDA, ordenar el deute i detectar el que el comprador farà servir per abaixar el preu.

El que una valoració no fa és obligar ningú. Cap comprador no queda vinculat per l'informe del venedor.

Per què el preu el fixa el mercat i no el mètode?

Un mètode de valoració no compra empreses. Les compren companyies i fons amb pressupost, criteri propi i alternatives. Quatre factors expliquen gairebé tota la distància entre el rang i l'oferta.

• Qui compra. Un competidor del teu sector, un fons de private equity i un grup estranger que vol entrar a Espanya miren el mateix compte de resultats amb tesis diferents.
• Quants competeixen. Un comprador únic negocia a la baixa amb calma. Diversos compradors qualificats en paral·lel negocien contra el rellotge.
• Quines sinergies veu cadascun. Una part del preu no la paga el teu negoci: la paga el que aquell comprador concret pot fer-hi.
• En quin moment arriba. El cost del finançament i l'activitat del sector mouen les ofertes sense que el negoci hagi canviat.

Una valoració pot situar l'empresa en el rang de múltiples habitual del seu sector. L'oferta dependrà de qui hi hagi a l'altre costat de la taula i de quin risc percebi.

Quina diferència hi ha entre valor d'empresa i valor per a l'accionista?

És la confusió més cara de la venda d'una pime. El valor d'empresa (enterprise value) és el que val el negoci operatiu, amb independència de com estigui finançat. El valor per a l'accionista (equity value) és el que valen les teves participacions un cop descomptat el deute i sumada la caixa que l'operació no necessita. Els múltiples d'EBITDA que circulen al mercat es refereixen gairebé sempre al primer.

Concepte	Què significa	Per què importa
Valoració	Rang tècnic defensable	Serveix per sortir al mercat amb criteri
Preu	Oferta negociada amb un comprador	Depèn d'interès, risc i alternatives
Equity value	Preu de les participacions	Inclou ajustos per deute i caixa
Cobrament net	Import final per al venedor	Depèn d'impostos, ajornaments i garanties

Com es passa del valor d'empresa als diners que cobro?

Aquest camí té nom en M&A: l'equity bridge. Converteix el valor del negoci en l'import que es transfereix el dia del tancament. Cada tram es negocia.

Pas	Pregunta	Impacte
Valor d'empresa	Quant val el negoci operatiu?	Punt de partida
Deute net	Quin deute es descompta?	Redueix l'equity value
Caixa excedentària	Quina caixa es queda el venedor?	Pot augmentar el preu
Capital circulant	Es lliura amb circulant normal?	Ajust al tancament
Impostos	Qui ven i com tributa?	Determina el cobrament net

El deute net no és només el préstec bancari: inclou pòlisses, lísing, facturatge amb recurs, deute amb socis i dividends aprovats i no pagats. L'ajust de capital circulant mesura si l'empresa es lliura amb el circulant necessari per operar, i aquest nivell es pacta amb una mitjana de mesos anteriors. La caixa excedentària és del venedor, si demostra que sobra. I falta un tram que no és al contracte: els impostos.

Per què dos compradors valoren diferent la mateixa empresa?

Perquè no compren el mateix. Compren el negoci més el que aquell negoci els permet fer. Un comprador industrial o estratègic pot pagar més si obté sinergies comercials, estalvi de costos, accés a tecnologia o entrada en un territori nou. Part d'aquest valor el crea la integració, no l'empresa que ven, i aquí hi ha el marge per pagar per sobre del rang.

Un comprador financer mira el retorn sobre el capital que inverteix, el deute que el negoci pot suportar i el pla de creixement. Paga fins on el seu model li dona el retorn objectiu i no un euro més.

D'aquí una regla pràctica: l'estratègic pot pagar més, però no sempre paga més. Un fons amb un pla de compres al teu sector pot superar un industrial sense pressa. Convé tenir tots dos a la taula.

Quina part del preu no són diners certs?

El titular d'una oferta sol enganyar, perquè barreja diners cobrats amb diners promesos.

• Pagament al tancament. Diners certs, al teu compte el dia de la signatura. L'única part que no depèn de res.
• Earn-out. Preu variable lligat a resultats d'una empresa que ja no dirigeixes. Sense perímetre, palanques i clàusula d'acceleració per escrit, és una expectativa.
• Retenció o escrow. Part del preu bloquejada durant mesos o anys per respondre de les garanties signades.
• Preu ajornat o vendor loan. Finances una part de la teva pròpia venda i assumeixes risc de crèdit del comprador.
• Reinversió o rollover. Part del preu es converteix en participacions de la nova societat. És una segona aposta, ara en minoria.

Un exemple. Un comprador ofereix 12 milions, però 3 queden com a earn-out subjecte a objectius agressius i exigeix garanties àmplies durant 36 mesos. Un altre ofereix 10,8 milions amb pagament gairebé íntegre al tancament i finançament confirmat. La segona pot ser millor: compara certesa, termini, fiscalitat, garanties i risc de no cobrar, no el titular.

Què fa que el preu pugi per sobre de la valoració i què l'enfonsa per sota?

Puja per tres coses, i cap no és l'informe de valoració.

• Procés competitiu. Diversos compradors qualificats avançant en paral·lel, amb calendari i regles. És l'única palanca que mou el preu de debò.
• Informació preparada. Comptes ordenats, EBITDA normalitzat i documentat, contractes localitzats. Cada dubte sense resoldre es converteix en un descompte.
• Una història creïble. Un pla que explica d'on ve el creixement i resisteix preguntes. Sense això, el comprador només paga pel passat.

I l'enfonsa per sota el contrari, gairebé sempre per errors del venedor mateix.

• Confondre el múltiple d'EBITDA amb els diners que entren al compte del venedor.
• Ignorar deute, caixa, facturatge, lísing o pagaments pendents.
• No normalitzar l'EBITDA ni separar el recurrent dels ingressos extraordinaris.
• Fer servir múltiples de cotitzades per valorar una pime privada, o prendre com a referència una operació no comparable.
• Ignorar la concentració de clients, els contractes sense renovar, les inversions pendents o la dependència del fundador.
• Negociar amb un sol comprador i sense cap alternativa creïble.

Una valoració baixa és motiu per no vendre?

No per no vendre. Sí, moltes vegades, per no sortir encara.

Una valoració baixa sol assenyalar alguna cosa concreta: benefici que depèn d'un sol client, EBITDA sense normalitzar, dependència del fundador o comptabilitat que no suporta una anàlisi externa.

Si la causa és reparable en dotze o divuit mesos, l'ordre correcte és primer arreglar i després sortir. Sortir amb el problema a la vista significa negociar tot el procés sobre ell, i un procés fallit deixa rastre. Hi ha un cas en què la valoració baixa aconsella vendre ja: quan el deteriorament és estructural i el sector es mou en contra teva. Esperar aleshores empitjora el preu.

Quin és el següent pas si vull saber quant val la meva empresa?

Demana una valoració per preparar-te, no per etiquetar l'empresa. Exigeix que l'informe contesti tres preguntes per escrit: quin és el rang de valor d'empresa, quin equity bridge tens avui i quines tres coses mourien més aquest rang en un any. Amb això decideixes si toca sortir al mercat o preparar la sortida.

A Capittal Transacciones preparem aquesta valoració confidencial i l'equity bridge que la converteix en diners cobrats. Som una boutique d'M&A mid-market que opera en el rang aproximat de 3 a 250 milions d'euros, amb vuit oficines a Espanya (Barcelona com a seu, Madrid, Girona, Lleida, Tarragona, Palma, Saragossa i València) i formem part del grup NRRO. El soci atén directament cada mandat, també la conversa sobre quina part d'una oferta són diners certs i quina part és només una expectativa.

Segueix llegint

• Guia: totes les decisions en vendre la teva empresa
• Les despeses del propietari i els ajustos de l'EBITDA
• Del preu a la butxaca: quant cobres realment

Separa valoració i preu abans de negociar: parla amb Capittal