Capittal opina: venc la nau amb l'empresa o la separo abans?

Resposta ràpida

Capittal opina que en la majoria d'operacions mid-market convé separar la nau de la societat abans d'iniciar el procés de venda, perquè el comprador paga un múltiple d'EBITDA pel negoci i no vol immobilitzar caixa en totxo. El venedor es queda l'immoble en una societat patrimonial, el lloga al comprador a preu de mercat i converteix un actiu il·líquid en una renda recurrent.

Per què el comprador no vol comprar la meva nau?

El comprador d'una empresa industrial compra flux de caixa, no metres quadrats. Un fons o un comprador industrial valora el negoci aplicant un múltiple sobre l'EBITDA recurrent. Si dins de la societat hi ha un immoble de dos milions d'euros, aquest comprador ha de desemborsar dos milions addicionals que no generen retorn operatiu.

Això té tres conseqüències pràctiques:

• El comprador financer necessita més equity per a la mateixa operació, cosa que li abaixa la TIR i l'apetit pel preu.
• El deute bancari adquisitiu es dimensiona sobre l'EBITDA del negoci, no sobre el valor de l'immoble, de manera que el totxo acaba finançat amb caixa pròpia del comprador.
• Molts compradors industrials tenen política explícita de no adquirir immobles fora de la seva activitat principal.

El resultat habitual és que l'immoble dins de la societat redueix el nombre de candidats i complica el finançament. No apuja el preu.

Com distorsiona l'immoble el múltiple i el deute net?

L'immoble trenca l'aritmètica d'una valoració per múltiples. La fórmula és: valor de les accions = múltiple × EBITDA − deute financer net + caixa. Si la nau hi és a dins, cal afegir-ne el valor com a actiu no operatiu, i aquí comença la discussió.

Els tres punts de fricció són aquests:

• L'EBITDA està inflat. L'empresa no paga lloguer perquè és propietària del local. Aquest estalvi de renda es queda a l'EBITDA i es multiplica per 6, 7 o 8 en la valoració. És una despesa que el comprador sí que haurà d'assumir l'endemà.
• El deute hipotecari contamina el deute net. Si la nau té hipoteca, aquest deute es descompta del preu de les accions encara que financi un actiu que el comprador no vol.
• El valor comptable no és el valor de mercat. Una nau amortitzada durant vint anys figura en llibres molt per sota del seu valor real, i el venedor ho descobreix tard.

Separar l'immoble abans obliga a introduir una renda real al compte de resultats. L'EBITDA baixa, però passa a ser l'EBITDA que el comprador realment adquireix. Aquest número resisteix la due diligence.

Quines tres vies tinc per separar la nau?

Hi ha tres camins habituals i cadascun té un perfil diferent de cost, termini i risc.

Via	En què consisteix	Avantatge principal	Punt crític
Compravenda a una patrimonial del mateix propietari	La societat operativa ven la nau a una societat patrimonial del soci, a valor de mercat	Ràpida, senzilla i amb documentació neta per al comprador	Genera plusvàlua tributable a l'operativa i cost de transmissió; cal finançar la compra
Escissió parcial	Se segrega la branca immobiliària a una societat nova amb els mateixos socis	Es pot acollir al règim de neutralitat fiscal i diferir l'impacte	Exigeix motiu econòmic vàlid i terminis llargs: projecte, publicitat i registre
Venda conjunta amb el negoci	El comprador adquireix la societat amb la nau a dins	Cap cost de reorganització prèvia i una sola transacció	Redueix l'univers de compradors i trasllada el debat sobre el totxo a la negociació de preu

La venda conjunta continua tenint sentit en dos supòsits: quan l'immoble és realment estratègic i irreemplaçable, i quan el venedor vol liquiditat total i desvincular-se del sector. Fora d'aquí, separar abans amplia el nombre d'ofertes.

Com es negocia el contracte de lloguer posterior al tancament?

El contracte d'arrendament decideix si la separació funciona o es gira en contra del venedor. El comprador no compra la nau, però necessita la certesa que no es quedarà sense ella. El venedor vol renda estable i llogater solvent durant anys.

Aquests són els punts que es negocien de debò:

• Termini obligatori. El comprador demanarà uns quants anys de durada mínima garantida, més opcions de pròrroga al seu favor.
• Renda a preu de mercat. Aquest punt és innegociable. Una renda per sota de mercat infla artificialment l'EBITDA de l'empresa venuda i el comprador l'ajustarà en la seva valoració. Una renda per damunt de mercat destrueix EBITDA i abaixa el preu que cobra el mateix venedor.
• Actualització de la renda. Índex de referència, periodicitat de revisió i topalls de pujada.
• Repartiment de despeses i obres. Qui assumeix el manteniment estructural, l'IBI, les assegurances, les llicències i les adaptacions de l'activitat.
• Garanties i sortides. Fiança, aval, clàusules de resolució anticipada i què passa si el comprador revèn l'empresa a un tercer.
• Dret de tanteig. Molts compradors demanen preferència de compra si el venedor decideix vendre l'immoble més endavant.

Convé tenir un informe de rendes de mercat de la zona abans de negociar. Sense aquest suport, la discussió sobre la renda acaba sent una discussió sobre el preu de l'empresa.

Quins costos fiscals he d'analitzar abans de decidir?

Separar un immoble mai no és gratis i el cost pot canviar la decisió. Aquests són els conceptes que cal quantificar abans de moure res:

• Plusvàlua a l'Impost sobre Societats. Si l'operativa ven la nau, tributa per la diferència entre el preu de venda i el seu valor net comptable. En naus molt amortitzades aquesta diferència és gran.
• IVA o ITP. La transmissió tributa per un o altre segons si és primer o segon lliurament i segons si es pot renunciar o no a l'exempció d'IVA. La diferència de cost entre tots dos escenaris és molt rellevant i mereix una anàlisi específica prèvia.
• Actes Jurídics Documentats. S'aplica sobre l'escriptura subjecta a IVA i el seu tipus varia segons el territori.
• Plusvàlua municipal (IIVTNU). Es merita per l'increment de valor del sòl i es pot calcular per dos mètodes diferents; convé comparar-los tots dos.
• Règim FEAC de neutralitat fiscal. És el règim especial que permet diferir la tributació en escissions i altres reestructuracions. La seva aplicació exigeix que l'operació respongui a un motiu econòmic vàlid i que no tingui com a finalitat principal el frau o l'evasió fiscal. Preparar la venda i ordenar el patrimoni sol encaixar-hi, però el motiu s'ha de documentar bé i des del principi.
• Efecte sobre l'empresa familiar. Treure l'immoble canvia la composició del balanç i pot afectar beneficis fiscals que el soci venia aplicant.

La fiscalitat d'aquestes operacions depèn de la comunitat autònoma i de les circumstàncies concretes de cada societat, de manera que les xifres només surten amb els números reals sobre la taula. A Capittal aquesta part la treballem amb els fiscalistes de NRRO, el grup del qual formem part, en paral·lel al disseny de l'operació.

Quan ho he de fer: abans del procés o durant la venda?

Abans. La separació de l'immoble ha d'estar tancada i escripturada quan es llança el procés de venda, no negociar-se enmig de la due diligence.

Les raons són concretes:

• Una escissió té terminis societaris i registrals propis que no es comprimeixen perquè hi hagi una oferta sobre la taula.
• Una reorganització executada durant la negociació aixeca banderes vermelles en due diligence i el comprador demanarà indemnitats específiques pel risc fiscal.
• El motiu econòmic vàlid es defensa molt millor quan la reorganització és anterior i independent del procés, no una peça muntada a mida del comprador.
• Els comptes han de mostrar com a mínim un exercici amb la renda de lloguer ja comptabilitzada. Així l'EBITDA és real i no un pro forma discutible.
• Canviar l'estructura a mig procés reobre la negociació de preu i dona al comprador una excusa per revisar les seves condicions.

Moment de la separació	Efecte en el procés	Risc
12-24 mesos abans de sortir al mercat	EBITDA ja normalitzat amb renda real i estructura neta en due diligence	Baix
Just abans de llançar el procés	Estructura correcta, però sense històric de renda comptabilitzada	Mitjà: el comprador ajustarà amb pro forma
Durant la due diligence	Endarrereix el calendari i reobre la negociació de preu	Alt

Quin és el següent pas si tinc la nau dins de la societat?

El primer pas és posar número a les dues coses: quant val el negoci sense l'immoble i quant val l'immoble per separat. Fins que no existeixen aquestes dues xifres, la decisió es pren a cegues.

A Capittal Transacciones preparem una valoració confidencial i sense compromís que separa el valor del negoci del valor de l'actiu immobiliari, estima l'impacte de la renda de mercat sobre l'EBITDA i anticipa com llegirà aquesta estructura un comprador industrial o un fons. Som una boutique d'M&A mid-market amb operacions en el rang de 3 a 250 milions d'euros i vuit oficines a Espanya: Barcelona com a seu, Madrid, Girona, Lleida, Tarragona, Palma, Saragossa i València. L'anàlisi la fa directament un soci, i la part fiscal la revisem amb NRRO dins del mateix grup.