Capittal opina: un client concentra el 45% de les teves vendes, pots vendre?

Resposta ràpida

Capittal opina que sí que pots vendre una empresa en la qual un client suposa el 45% de la facturació, i que la penalització rarament arriba en forma de retallada del múltiple. El que canvia és l'estructura: el comprador desplaça una part del preu a earn-out, escrow i pagaments ajornats vinculats al fet que aquest client hi continuï sent després del tancament.

A partir de quin percentatge un comprador considera que hi ha concentració de clients?

En les operacions mid-market que assessorem, el criteri pràctic de Capittal és aquest: per sota del 15% cap comprador no obre l'assumpte. Entre el 15% i el 25% apareix com a pregunta a la primera reunió i es resol amb explicació. A partir del 30% deixa de ser una pregunta i passa a ser una línia de treball de la due diligence. Per sobre del 40% condiciona l'estructura del preu des de la carta d'intencions.

Un 45% és al tram alt. Això no tanca el procés. Significa que el comprador construirà la seva oferta al voltant d'aquest client en lloc de fer-ho al voltant de l'EBITDA agregat.

El percentatge sobre vendes no és l'únic número que miren. També calculen quant pesa aquest client sobre el marge. Un client que aporta el 45% de la facturació i el 20% de l'EBITDA preocupa menys que un que aporta el 45% de la facturació i el 70% de l'EBITDA. El segon cas és el que es penalitza de debò.

Per què el fons castiga la concentració més que el comprador industrial?

El comprador financer compra un flux de caixa palanquejat. Si el client se'n va, el flux no cobreix el deute i el retorn del fons desapareix. Per això el fons tracta la concentració com a risc d'estructura de capital, no com a risc comercial, i respon abaixant el palanquejament o ajornant preu.

El comprador industrial compra capacitat, producte o accés a mercat. Aquest client ja el coneix, de vegades ja hi treballa, i sap si la relació és estable. Quan el client concentrat és precisament el que l'industrial vol guanyar, la concentració deixa de ser un descompte i passa a ser el motiu de la compra.

Criteri	Comprador financer (fons)	Comprador industrial
Què compra	Flux de caixa predictible	Capacitat, producte o cartera
Com llegeix el 45%	Risc d'impagament del deute	Actiu comercial o solapament
Efecte sobre el múltiple	Pressió a la baixa	Neutre, o a l'alça si li interessa el client
Efecte sobre l'estructura	Earn-out llarg i escrow ampli	Earn-out curt o inexistent
Permanència del venedor	Exigeix 24-36 mesos	Sol bastar amb la transició
Quan cau l'operació	Si el contracte és anual i verbal	Si el client també és client seu i ja el té

La conseqüència pràctica és que amb un 45% no se surt al mercat amb una llista genèrica de compradors. Se surt amb una llista curta d'industrials per als quals aquest client concret té valor, i amb fons que ja han fet operacions amb perfils de concentració semblants.

Què puc fer abans de sortir al mercat perquè pesi menys?

Hi ha tres palanques i totes necessiten temps. Cap no s'improvisa el mes anterior a signar el mandat.

• Contracte plurianual. Un contracte amb venciment a tres anys, renovació tàcita i preavís llarg converteix una relació en un actiu. Si a més no té clàusula de canvi de control que permeti al client sortir-se'n quan vens, el comprador respira. Revisar aquesta clàusula és el primer que fem.
• Antiguitat i penetració per producte. Un client de dotze anys que et compra quatre línies de producte i treballa amb tres departaments seus diferents és difícil de substituir. Un client de dos anys que et compra una sola cosa canvia de proveïdor en una reunió. Documenta la sèrie històrica de facturació i el desglossament per línia.
• Relació institucionalitzada, no personal. Aquesta és la palanca decisiva i la que més incomoda l'amo. Si l'únic que parla amb aquest client ets tu, el comprador no està comprant un client: està comprant la teva agenda. Trasllada la relació a un director comercial o a un equip de compte, deixa rastre al CRM i fes que les reunions de revisió les porti una altra persona amb la teva presència. Amb dotze mesos d'historial de contactes que no passen per tu, l'argument canvia.

Com s'estructura el preu quan hi ha un client que pesa el 45%?

El comprador no sol dir «t'abaixo el múltiple». Diu «et pago el mateix, però una part depèn que aquest client continuï». El resultat és un preu nominal semblant i un preu efectiu que depèn de tu durant dos o tres anys.

Mecanisme	Què cobreix	Com s'aplica amb concentració alta
Earn-out	Continuïtat del client i del marge	Lligat que el client facturi un mínim en els 24-36 mesos següents
Escrow	Contingències i manifestacions	Retenció més gran i alliberament més lent que en una operació sense concentració
Ajust de preu	Pèrdua del client abans del tancament	Clàusula que redueix preu si el client notifica baixa entre signatura i tancament
Permanència del venedor	Traspàs de la relació	Contracte de serveis amb objectius de transició documentats
Pagament ajornat (vendor note)	Risc general	Substitueix part del cash al tancament quan el fons no aconsegueix deute

La nostra recomanació és negociar el disseny de l'earn-out abans que el seu import. Un earn-out gran amb mètrica neta i sota el teu control operatiu val més que un de petit mesurat sobre un EBITDA que decidirà el comprador. Fixa la mètrica, el perímetre, qui mana en el compte durant el període i què passa si el mateix comprador perd el client per decisions seves.

Què em demanarà la due diligence comercial sobre aquest client?

La due diligence comercial no es conforma amb el número. Reconstrueix la relació. Prepara això abans d'obrir la sala de dades i evitaràs tres setmanes de retard.

• Contracte vigent, annexos, addendes i condicions de renovació i preavís.
• Facturació mensual d'aquest client dels últims tres a cinc exercicis, amb desglossament per línia de producte o servei.
• Marge brut del client davant el marge mitjà de l'empresa.
• Evolució de preus i de descomptes aplicats, amb les pujades que has aconseguit repercutir.
• Antiguitat de la relació i guany o pèrdua de quota dins d'aquest client.
• Interlocutors per ambdues parts, amb nom, càrrec i qui parla amb qui.
• Dies de cobrament reals i qualsevol incidència d'impagament.
• Clàusula de canvi de control i qualsevol dret de terminació anticipada.
• Concursos, licitacions o renovacions pendents en els dotze mesos següents.

En operacions amb concentració alta el comprador sol demanar una entrevista amb el client abans de tancar. Es fa tard, amb el procés avançat i amb exclusivitat signada. Anticipar com i quan es produeix aquesta conversa forma part de la feina de l'assessor.

Puc amagar la concentració o diluir-la abans de vendre?

No. La due diligence creua el llibre major amb els comptes de clients i el percentatge apareix la primera setmana. Descobrir la concentració per sorpresa costa més car que declarar-la: el comprador perd confiança en la resta de la informació i revisa a la baixa coses que ja havia acceptat.

Diluir-la amb facturació artificial és pitjor. Empènyer vendes de baix marge a clients petits per abaixar el percentatge deixa rastre en el marge, en els dies de cobrament i en la sèrie mensual. L'analista ho detecta i ho tracta com a manipulació del perímetre, no com a creixement. A més, aquestes vendes forçades solen normalitzar-se fora de l'EBITDA ajustat i acaben restant valor.

L'estratègia que funciona és la contrària. Posar el 45% a la primera pàgina del quadern de venda, amb el contracte, l'antiguitat i el marge al costat. Un venedor que explica la seva concentració abans que li ho preguntin controla la narrativa; un a qui l'hi descobreixen, negocia a la defensiva la resta del procés.

Quin és el següent pas si estic en aquesta situació?

El primer pas és mesurar l'impacte real abans de decidir si véns ara o d'aquí a divuit mesos. Capittal prepara una valoració confidencial que inclou l'anàlisi de la teva cartera de clients, l'efecte d'aquesta concentració sobre el rang de preu i sobre la part del preu que quedaria ajornada, i la llista de compradors per als quals aquest client concret és un motiu de compra en lloc d'un risc.

Som una boutique de M&A mid-market a Espanya, treballem operacions en el rang de 3 a 250 milions d'euros i tenim vuit oficines: Barcelona com a seu, Madrid, Girona, Lleida, Tarragona, Palma, Saragossa i València. Formem part del grup NRRO. El soci atén directament l'anàlisi, sense intermediar el procés a través d'un equip júnior.