Locked box vs completion accounts: cómo fijar el precio en M&A

Respuesta rápida

Locked box y completion accounts resuelven la misma pregunta de forma distinta: cuándo se mide la situación financiera que convierte el valor de empresa en el precio de las acciones. En locked box, el precio se fija usando cuentas de una fecha anterior al cierre y se protege al comprador frente a salidas de valor no permitidas. En completion accounts, el precio final se ajusta después del cierre con deuda, caja, capital circulante u otras magnitudes medidas en la fecha efectiva de transmisión.

Diferencia en una tabla

Aspecto	Locked box	Completion accounts
Fecha de medida	Fecha histórica de las locked box accounts.	Fecha de cierre.
Precio	Fijo al firmar, salvo leakage u otros ajustes pactados.	Provisional y ajustable tras preparar las cuentas de cierre.
Riesgo económico	Pasa al comprador desde la fecha locked box, sujeto al contrato.	Pasa en el cierre; las magnitudes se miden entonces.
Protección principal	Garantías sobre las cuentas y cláusula de no leakage.	Definiciones, políticas contables y procedimiento de ajuste.
Ventaja habitual	Mayor certeza de precio y menos cálculo posterior.	Precio ligado a la posición financiera real del cierre.
Riesgo habitual	Cuentas antiguas o leakage mal definido.	Disputa contable después de transmitir el control.

Cómo funciona un locked box

Las partes acuerdan un valor de empresa y calculan el precio del capital con unas cuentas cerradas a una fecha anterior. Desde esa fecha, el vendedor se compromete a no extraer valor salvo los pagos expresamente permitidos. El contrato suele distinguir:

• Locked box accounts: balance y otra información financiera usada para fijar el precio.
• Leakage: dividendos, pagos a socios, condonaciones, operaciones vinculadas u otras transferencias de valor prohibidas.
• Permitted leakage: pagos identificados que el comprador acepta y que deben definirse con importe o fórmula.
• Protección contractual: declaraciones, obligaciones de conducta y restitución del leakage.
• Value accrual o ticker: compensación pactada por el valor generado entre la fecha locked box y el cierre; no es automática.

La calidad del mecanismo depende de la calidad y proximidad de las cuentas. Si el negocio es estacional, está creciendo con rapidez o ha sufrido cambios relevantes, unas cuentas históricas pueden no representar bien la posición al cierre.

Cómo funcionan las completion accounts

En este sistema se paga un importe provisional y, después del cierre, se preparan cuentas o un estado de cierre. La fórmula habitual parte del valor de empresa y ajusta deuda neta, caja, capital circulante y otros conceptos definidos:

Precio del capital = valor de empresa − deuda neta ± ajuste de capital circulante ± otros ajustes pactados

La fórmula no basta. El SPA debe establecer definiciones, jerarquía de políticas contables, ejemplos de cálculo, responsables, plazos de preparación y revisión, acceso a información y procedimiento para resolver partidas controvertidas. Una palabra como «deuda» puede esconder más negociación que el múltiplo.

Ejemplo comparado

Supongamos un valor de empresa de 10 millones de euros. En locked box, las partes calculan el precio con el balance de una fecha anterior y prohíben extracciones de valor hasta el cierre. Si no existe leakage y se cumplen las condiciones, el precio no se recalcula por la caja o el circulante del día del cierre.

Con completion accounts, se paga un precio provisional y se mide la deuda neta y el capital circulante al cierre. Si la deuda resulta mayor o el circulante queda por debajo del objetivo, el precio baja conforme a la fórmula. El ejemplo explica el mecanismo; no indica qué sistema conviene sin revisar el negocio y los documentos.

Qué muestra el mercado europeo

El CMS European M&A Study 2026 analiza operaciones europeas asesoradas por la firma y reporta que los ajustes de precio aparecieron en el 48% de su muestra de 2025. En las operaciones sin ajuste de precio, el locked box se utilizó en el 54%. El propio estudio muestra diferencias por tamaño, región y sector; por eso estas cifras describen su muestra y no son una regla para el mid-market español.

Cómo elegir el mecanismo

Pregunta	Puede favorecer locked box	Puede favorecer completion accounts
¿Hay cuentas fiables y recientes?	Sí, con balance auditado o revisado.	No, o han ocurrido cambios relevantes.
¿El negocio es estable?	Resultados y circulante previsibles.	Estacionalidad, adquisiciones o volatilidad.
¿Se busca certeza de precio?	El vendedor prioriza conocer el importe.	El comprador prioriza medir el cierre.
¿Puede definirse el leakage?	Relaciones vinculadas y pagos bien identificados.	Muchas operaciones intragrupo difíciles de aislar.
¿Quién controlará la preparación?	No habrá cuentas de ajuste posteriores.	Debe pactarse acceso y control tras el cierre.

Errores que generan disputas

• Usar «deuda neta» sin una lista de inclusiones y exclusiones.
• Fijar un objetivo de circulante sin mensualidad, estacionalidad ni políticas comparables.
• Permitir que las políticas contables contradigan el ejemplo de cálculo.
• No definir bonus, impuestos, factoring, leasing, proveedores vencidos o costes de transacción.
• Redactar permitted leakage como una categoría abierta.
• No prever experto independiente, alcance de su decisión y reparto de costes.

Relación con el SPA y la due diligence

La due diligence permite identificar las partidas que deben entrar en la fórmula. Después, el SPA convierte ese análisis en definiciones y procedimientos. Para entender cada ajuste, consulta la guía sobre deuda neta y capital circulante.

Fuentes y límites

• CMS European M&A Study 2026, muestra de operaciones asesoradas por CMS.
• BOE: Plan General de Contabilidad.

Los mecanismos dependen de las definiciones del contrato y de la información de la empresa. Este contenido no sustituye asesoramiento legal, contable ni fiscal.

Revisa el mecanismo de precio con Capittal